国金证券股份有限公司刘宸倩近期对甘源食品进行研究并发布了研究报告《多元渠道扩张，助力业绩改善》，本报告对甘源食品给出买入评级，当前股价为87.32元。

甘源食品(002991)

业绩简评

【资料图】

4月26日公司发布年报和一季报，22年实现营收14.5亿元，同比+12.1%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.0%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+16.2%。23Q1实现营收3.9亿元，同比+22.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+145.0%；扣非净利润0.5亿元，同比+103.1%。

经营分析

产品+渠道逻辑理顺，22H2环比显著改善。1）22年5月进驻零食专营渠道，带动老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）恢复正增，22H2收入合计8.4亿元，同比+11.5%，其中青豌豆增速最快。2）口味型坚果在会员商超、电商等渠道快速起量，22H2综合果仁及豆果系列收入同比+21.7%（量+7.8%，价+12.9%），高端坚果占比提升，价增贡献突出。3）22年7月安阳工厂投产米酥、薯片等新品，其他产品实现收入1.4亿元，同比+9.9%(22H1为1.1亿元)。

渠道多元发展，电商短期承压。22年经销/电商/其他收入分别同比+14.7%/-5.6%/+14.1%，22年第一名客户销售额从0.6亿元提升至1.76亿元，占比提升至12%。在头部零食量贩平台（新进入第三大客户）销售额超3kw。我们预计后续与会员商超、零食专营合作逐步加深，直营占比进一步提升。

成本压力下行，盈利展望积极。1）22年安阳工厂膨化类新品仍处于试销、铺货阶段，规模效应较弱，叠加成本压力，22年毛利率为34.3%，同比-0.8pct。2）进入23年，棕榈油、包材等核心成本同比-10%~20%，23Q1毛利率企稳修复，同比+1.5pct，环比+1.4pct。3）期间费用持续优化，主要系销售规模效应+直营占比提升，23Q1销售/管理费率分别为13.7%/4.3%，同比-3.5pct/-1.0pct。最终23Q1净利率为14.1%，同比+7.1pct。

22年公司对事业部进行梳理，精准匹配多元渠道建设。随着老三样和膨化新品在零食专营、流通渠道起量，安阳工厂规模优势增强。口味型坚果定位会员商超和连锁KA，今年将铺设更多SKU进入盒马、麦德龙等渠道。产品+渠道双轮驱动，收入增量可期，成本下行亦贡献较大利润弹性，股权激励有望顺利实现。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司成本下降幅度较大，我们上调24年盈利预测9%。预计23-25年公司归母净利分别为2.4/3.3/4.4亿元，同比增长52%/38%/32%，对应PE分别为32x/23x/18x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，信达证券马铮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.8%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.42亿，根据现价换算的预测PE为33.58。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为96.08。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，甘源食品（002991）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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